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2019年上半年新增信用債違約主體點評

中富網快訊:摘要 2019年1~6月信用債市場新增違約主體20家,涉及14個省。山東、北京、江蘇、河南、黑龍江、廣東分別新增2家;安徽、浙江、寧夏、遼寧、四川、河北、湖北、甘肅各新增1家。

  2019年1~6月信用債市場新增違約主體20家,涉及14個省。山東、北京、江蘇、河南、黑龍江、廣東分別新增2家;安徽、浙江、寧夏、遼寧、四川、河北、湖北、甘肅各新增1家。

  一、河南眾品食品有限公司(“眾品食品”)&河南眾品食業股份有限公司(“眾品食業”)

  (一)違約主體概況

  眾品食品擁有河南省最大的肉類加工基地,為我國屠宰及肉類加工市場中收入規模超100億元的4家企業之一(另3家為河南雙匯、南京雨潤、山東金鑼);但屠宰及肉類加工市場行業集中度低、競爭激烈。眾品食品曾為國內第一家納斯達克上市的食品企業,2013年退市并完成私有化,現實控人為朱獻福。眾品食業由眾品食品持股98.81%,是眾品食品主要經營實體,2017年營業收入、利潤總額分別為眾品食品合并口徑數據的99.92%和1.12倍。

  (二)違約事件回顧

  2019年1月7日,眾品食業未能按與投資者達成的展期約定完成“16眾品02”回售本金的兌付,構成實質性違約。該債券本應于2018年9月28日兌付回售本金及利息,但當期僅支付利息,本金協商展期3個月至2019年1月7日。

  2019年1月18日,眾品食品因流動性緊張,未如期兌付“17眾品MTN001”到期本息。此前2018年9月25日,眾品食品已因“17眾品SCP002”利息延遲1天完成劃轉而構成技術性違約。

  (三)主要風險因素

  1。眾品系企業大力發展O2O生鮮供應鏈,資金占用加重流動性壓力

  眾品系企業定位于產業互聯網O2O生鮮供應鏈方向,建有包括“鮮易網”(與眾品食品無直接股權關系,不并表)在內的多個線上平臺。2016年末眾品食品關聯方資金拆借余額16.02億元(占總資產10.35%),其中12.56億元出借給“鮮易網”及其直接相關企業;2017年眾品食品向關聯方拆出資金33.07億元,期末尚余17.05億元,其中13.05億元出借給“鮮易網”。2017年底眾品食品對外擔保共7億元,其中對“鮮易網”及其直接相關企業擔保1.1億元。

  2。信用政策放寬,經營獲現能力持續走弱,“非洲豬瘟”疫情對經營造成階段性負面影響

  眾品食品2016年起增大對部分客戶的賒銷額度,受此影響2016~2017年及2018年前三季度銷售債權周轉次數分別為6.57、5.12、2.74,下滑明顯。同期現金收入比從2016年的101.09%下滑至2017年底的93.53%。此外,2018年8月國內生豬養殖疫情爆發、生豬無法跨市運輸,以及后續豬肉制品運輸政策限制等,對眾品食品盈利和經營性現金流量產生較大階段性負面影響。

  3。債務期限短期化,2018年借殼上市計劃落空,直融渠道難以拓寬

  雖然近年來眾品食品試圖拓展融資渠道,但效果不佳,且短期債務與非受限現金余額間缺口較大。截至2018年9月末,眾品食品全部債務99.05億元,其中短期債務66.86億元,占比67.5%,而同期現金及現金等價物余額25.92億元,對短期債務覆蓋程度不足。

  2018年,眾品食品本計劃借殼新疆庫爾勒香梨股份有限公司(香梨股份,600506.SH)返回A股上市,但最終因眾品食品與“鮮易網”等的關聯交易和同業競爭問題,與重組方未達成一致,借殼上市計劃落空。

  二、康得新復合材料集團股份有限公司(*ST康得,002450.SZ)

  (一)違約主體概況

  *ST康得注冊于江蘇省張家港市,主要從事高分子材料的研產銷,第一大股東為康得投資集團有限公司(“康得集團”,持股24.05%,所持股份99.45%已質押),原實控人為鐘玉(已于2019年5月因涉嫌挪用資金被逮捕),當前管理層與康得集團陷入爭端,實控人存在爭議。

  (二)違約事件回顧

  2019年1月15日,因流動緊張,*ST康得未能按期足額償付“18康得新SCP001”到期本息10.41億元,構成實質性違約。隨后,“18康得新SCP001”未能在1月21日按期兌付到期本息,“17康得新MTN001”、“17康得新MTN002”未能在2月15日和7月14月的付息日按期付息。

  (三)主要風險因素

  1。對外投資頻繁,所在集團財務壓力較大

  *ST康得2014年先后成立從事碳纖維生產及深加工業務的中安信科技有限公司和康得復合材料有限責任公司,但實際生產規模一直未達預期。2017年*ST康得先后與榮成市政府(“康得碳谷”項目)、張家港市政府(航空復合材料產業園項目)簽署相關產業園合作協議,計劃總投資超1,500億,巨量投資額對財務造成壓力。而母公司康得集團之前項目募投資金無法到位(應付90億僅實際到位2億)反映出資金鏈緊張的狀況,隨后爆出信托借款、銀行貸款逾期等負面新聞;同時康得集團因資金鏈緊張、股權高比例質押被張家港政府列為當地政府紓困企業。根據*ST康得2017年9月29日和2018年5月17日披露的股東康得集團2017年半年報和年報數據顯示,康得集團資產負債率已從2017年年中70.57%上升至年末85.55%,債務負擔持續加重。

  2。賬面長期“存貸雙高”,資金被挪用

  *ST康得長期存在“存貸雙高”現象。2016~2018年末貨幣資金顯示為153.89億元、185.04億元和153.16億元,占資產總計58.24%、54.01%和44.71%;全部債務分別為96.31億元、145.97億元和132.79億元,其中短債分別為87.44億元、101.58億元和87.56億元。2015年、2016年2次定向增發募集77.73億元,但截至2018年6月末募投項目僅投入29.19億元,卻使用26.20億元閑置募集資金購買理財。此外,2015年至2018年4月末*ST康得發行債券募資101億元。

  2019年1月25日,*ST康得被證監會立案調查。其后*ST康得公告顯示第一大股東康得集團與北京銀行西單支行簽訂了《現金管理合作協議》,康得集團與*ST康得賬戶可以實現上撥下劃功能,康得集團從而可以從其自有賬戶提取*ST康得賬戶的款項。2018年末*ST康得賬面上在北京銀行西單支行的逾122億元存款,實際銀行賬戶余額為0。

  3。相關利益方在控制權方面陷入僵局,紓困方案擱淺

  2018年年底,第一大股東康得集團與張家港市城市投資發展集團有限公司(“張家港城投”)、東吳證券股份有限公司(“東吳證券”)簽訂戰略合作框架協議。張家港城投擬以自籌資金及市場化方式引導社會資本合計不超27億元,以債權承接等方式為康得集團紓解高質押率困境。東吳證券擬設立資管計劃等投資主體,協助張家港城投制定紓解風險方案。但由于康得集團不愿意放棄所持*ST康得的股權,持續否定金融機構及政府提出的解決方案,導致紓困資金未能到位,最終導致*ST康得流動性危機爆發。

  三、寶塔石化集團有限公司(“寶塔石化”)

  (一)違約主體概況

  寶塔石化為寧夏第二大民企,實控人孫珩超持股43.8%。寶塔石化旗下擁有1家上市公司寶塔實業股份有限公司(寶塔實業,000595.SZ),所持有股份52.13%已全部質押且全部被司法凍結。寶塔石化營收主要來自石化生產和油品貿易,2017年兩板塊收入占比為42.98%和54.34%,但毛利率均較低。煉油規模在當地有一定優勢,但產能利用率較低,所處石化生產行業同質化競爭激烈,產能過剩嚴重,上游原油供應和下游銷售渠道均被“三桶油”控制,導致寶塔石化在產業鏈中的議價能力較小,經營風險較大。

  公司尚未發布2018年年報。

  (二)違約事件回顧

  “14寧寶塔MTN001”未在2019年1月29日到期兌付本息8.71億元,構成實質性違約。

  (三)主要風險因素

  1。資金受限比例高,占款嚴重,資產質量差

  寶塔石化資產端存在較大的問題,主要體現為貨幣資金受限比例很高、其他應收款及在建工程占款嚴重、無形資產未攤銷等。

  貨幣資金:2017年末貨幣資金47.90億元,受限比例高達96.61%,反應出公司流動性緊張。其中:5,000萬元用于定期存單,3,850萬元用于信用保證金,434.87萬元因訴訟被法院凍結,45.35億元用于銀行承兌匯票保證金存款。以現金及現金等價物余額/貨幣資金估算2018年9月末貨幣資金的受限比例仍在90%左右。

  其他應收款:2017年末其他應收款90.90億元,較2016年末大幅增加,主要是轉讓奎山項目的股權,有70多億的原合并口徑的內部往來款變為其他應收款,且未計提壞賬準備,對資金占用嚴重。2018年9月末較期初又增加34.82億元,資金被進一步占用。

  無形資產:2018年9月末無形資產192億元,主要是2016年取得的探礦權。與此同時,上市子公司寶塔實業扣非凈利潤虧損已長達11年,需要持續“輸血”來美化利潤數據;寶塔實業2018年年報繼續被問詢,且監管對其持續經營能力提出疑問,自救壓力增大。

  2。長期流動性緊張,債務壓力較大,違約風險不斷暴露

  寶塔石化2013年以來期末現金及等價物余額對短期債務的覆蓋率一直低于5%,自2015年更降到1%,且所持下屬上市公司的股權自2015年開始被反復輪候凍結,顯示出寶塔石化財務壓力問題持續已經。短期債務占全部債務比重長期高達70%以上,存在“短借長投”現象,短期債務的滾動壓力很大,經營穩定性極弱。

  2016年寶塔石化成立財務公司以實現融資,隨后應付銀行承兌匯票規模增長迅速,從2016年底65.77億元增長至2017年底145.60億元。涉嫌非法的融資方式顯示出寶塔石化已無法通過一般正常渠道融通資金,且從償債現金流看出每年償債均有缺口,對資金需求量較大。2018年年中期票據據開始出現承兌危機;隨后多個銀行賬戶被凍結、高管批量離職,2018年底實控人因涉嫌金融票證罪被公安機關逮捕。

  四、國購投資有限公司(“國購投資”)

  (一)違約主體概況

  國購投資是安徽省民營企業,主營房地產和化肥;袁啟宏、胡玉蘭夫妻持股99.60%和0.40%。房地產業務主要集中在合肥市,2018年收入36.33億元(占比51.83%,同比下降33.74%);2016年收購安徽省司爾特肥業股份有限公司(司爾特,002538.SZ;持股25.35%,全部已質押且被凍結)涉足化肥業務,2018年收入31.10億元(占比44.38%,同比增長20.40%)。

  (二)違約事件回顧

  2019年2月1日,國購投資發行的“16國購01”未能按時兌付回售本金及利息,構成實質性違約,并觸發另1只私募債“16國購債”的交叉違約條款,而后多只債券加速到期。此前于2018年11月22日面臨回售的“16國購債”已被延期。

  (三)主要風險因素

  1。擴張戰略激進,業務關聯性弱,財務壓力較大

  近年來,國購投資擴張戰略激進,債務規模迅速增加,業務之間相關性很低,高溢價收購形成近40億元商譽,并導致現金流承壓。2013年以不到70億資產規模融資近百億收購藍鼎置地,成為安徽省內龍頭房企;2015年以1.3億收購文一科技(600520.SH)進入機器人產業;2016年以5億增持東凌國際(000893.SZ)進入食品行業;2016年以15.8億收購司爾特(002538.SZ)25%股份進入化肥行業;2018年7月未及時繳款已約定認購*ST安凱(000868.SZ)非公開發行的3.5億元股權,資金鏈危機暴露。

  2。房地產業務對單一項目依賴度很大,地理位置一般

  國購投資2017年末土地儲備僅2塊,系位于合肥市郊的京商商貿城,距市中心偏遠,合肥商業地產市場較為飽和,去化壓力大。另外,在建/在售項目也集中在京商商貿城,房地產業務對單一項目依賴度很大,且商業地產呈現前期投入大、后期回款慢的特點,國購投資資金鏈承壓。國購投資2017年低價向信托公司轉讓此項目部分在建項目,反映出銷售不樂觀,主要依靠轉讓沖業績。

  3。優質資產幾乎全部抵押,資產減值風險較大,融資較依賴發債

  國購投資主營商業地產,投資性房地產為主要經營資產和可變現資產,而投房受限比例很高且不斷上升,且同期抵押率(抵押貸款余額/受限投房余額)不斷下降,顯示出經營資產估值和再融資能力已下降。2017年末有息債務以銀行借款、債券為主,融資成本較高(7.29%~8.0%)。除投資性房地產外,2018年末存貨受限規模38.48億元,受限比例29.27%,雖然受限比例不高,但考慮到存貨質量一般,再融資能力不佳。

  五、龐大汽貿集團股份有限公司(龐大集團,601258.SH)

  (一)違約主體概況

  龐大集團河北省唐山市民企,實控人龐慶華直接持股20.42%(已全部質押),一致行動人賀立新、楊曉光、王玉生、克彩君合計持股5.48%(已全部質押)。龐大集團主營汽車經銷及維修、養護業務,2009年起3年蟬聯“中國汽車經銷商百強”榜首,2011年A股上市后擬通過收購SAAB Automobile AB(“薩博汽車”)的方式涉足汽車制造業,但因薩博汽車2011年底破產,龐大集團收購計劃以失敗告終。

  (二)違約事件回顧

  2019年2月20日,龐大集團延期兌付本應于當日兌付的“16龐大03”本息1.19億元,觸發該只債券交叉違約條款,導致該債券加速到期,但未能清償。

  (三)主要風險因素

  1。重資產經營下激進擴張,埋下債務隱患

  汽車經銷是資金密集型行業,整車存貨對資金需求量大;而龐大集團營業網點通過舉債購入自持土地方式進行建設,更加重其資金和債務壓力。龐大集團2011年上市前資產負債率已高達90.55%,2011年4月因A股上市融入資金使得負債率小幅下降。

  2011~2012年正值貨幣政策寬松階段,龐大集團也在彼時進一步加高杠桿大肆購買土地擴充經營網點,2012年負債率再次上升,資產規模也大幅增長,其中以存貨(整車等)、固定資產(經營網點房屋等)和無形資產(土地使用權)為主。盡管2014年龐大集團通過定增募集近30億元的方式再次降低負債率,但仍維持在80%以上的高水平,舉債擴張模式導致其在日后宏觀降杠桿環境下面臨危機。

  2。汽車行業景氣度下滑,盈利能力下降

  2014年后,各汽車生產廠家產能有所擴大,但市場需求增幅相對較小,市場供需平衡趨于緊張,部分汽車經銷商出現壓庫情況,龐大集團采取降價等促銷方式以緩解庫存壓力,其毛利率自2014年起開始呈下降趨勢。

  龐大集團作為汽車經銷商處于汽車制造的下游,盈利主要來源于銷售利潤、廠家返利和售后維修等增值服務,形成制造商主導的“以產定銷”行業鏈條。2016年后,國家對新能源汽車的補貼標準和技術要求作出新的規定,汽車制造業內相關企業盈利能力承壓。上游行業景氣度的下滑對龐大的經營水平也造成負面影響,2017年毛利率大幅下滑。

  3。多次因信披違規被處罰,銀行抽帶引發流動性危機

  2016年來,龐大集團多次因涉嫌違法違規受到監管處罰。其中2016年10月,因涉嫌內幕交易被公安機關調查取證,雖相關負責人未被追究刑事責任,但龐大集團及其責任人因未披露該涉嫌犯罪被司法機關調查事項,且同時存在未如實披露權益變動情況和未按規定披露關聯交易等信披違法違規現象,于2018年5月被中國證監會處以罰款和警告的行政處罰。同年8月,龐大集團再因高管違規買賣股票,相關人員被上交所公開譴責。

  龐大集團上述一系列違法違規事項對其再融資能力產生很大負面影響。龐慶華曾在受訪中提到自2017年底,龐大集團已遭銀行抽貸數十億元,隨后一年多的時間里,龐大集團累計被抽貸超240億元。然而其短期債務規模近年來維持在400億元,面對巨額債務和資金鏈的壓力,龐大集團只得“賣店自救”,經營網點數量逐年減少。但該方式成效甚微,2019年初接連被曝因無資金提車、被解除產品供銷和維修合同、裁員、拖欠工資等凸顯其流動性極為緊張的消息。隨后,龐大集團無法兌付“16龐大03”回售本息1.19億元,觸發該只債券提前到期條款,因無力償還構成實質性違約。

  六、哈爾濱秋林集團股份有限公司(*ST秋林,600891.SH)

  (一)違約主體概況

  *ST秋林注冊于黑龍江省哈爾濱市,為A股民營上市企業,主營黃金首飾批發業務,目前實控人平貴杰間接持股合計51.57%。

  *ST秋林主要從事黃金珠寶首飾批發、黃金首飾加工和黃金租賃業務。其中:批發業務貢獻9成以上收入,但毛利率微薄;加工和租賃業務收入較少,但毛利率相對較高,對毛利潤貢獻率在3成左右。

  (二)違約事件回顧

  2019年3月1日,*ST秋林未及時兌付“16秋林01”回售本息;3月22日,未及時兌付“16秋林02”回售本息。二者均構成實質性違約。

  (三)主要風險因素

  1。董事長與副董事長失聯,業務基本停滯,內控存在嚴重缺陷

  2019年2月16日,*ST秋林公告稱董事長李亞、副董事長李建新失聯。由于主營的黃金業務由董事長負責,上述事項發生后,業務幾乎停滯,黃金事業部下轄各公司大部分管理人員離職。

  *ST秋林內部控制基本失效。2018年下半年起,黃金事業部簽署一系列交易合同,賬期長達6~12個月,涉及應收款合計22.91億,經查屬于非正常購銷行為,涉嫌虛構交易,款項均未收回,已全額計提壞賬準備。此外,在未經董事會和股東大會審議情況下對外提供超過8億元擔保。2018年因黃金珠寶經營業務、權益性投資減值、對外擔保、關聯關系披露、內部控制以及報表編制基礎事項無法獲取充分適當審計證據,被審計機構出具無法表示意見的審計報告。

  2。資金鏈緊張,無法應對短期償債壓力

  2016~2018年末,*ST秋林短期債務分別為6.52億元、10.74億元和14.85億元,逐年增長;現金及現金等價物余額分別為1.07億元、0.97億元和0.54億元,處于較低水平,且逐年下降,對短期債務的保障能力匱乏。融資環境收緊的背景下,2018年籌資性現金流同比由凈流入4.62億元轉為凈流出2.6億元,導致資金鏈斷裂,最終出現債務違約。

  3。二級控股股東多次被列入失信被執行人,所持股份被凍結

  *ST秋林的二級控股股東頤和黃金制品有限公司(對*ST秋林的直接控股股東天津嘉頤實業有限公司持股50%)存在31條失信被執行人記錄。2018年6月起,控股股東及其一致行動人的股份陸續被凍結和輪候凍結,反映出實際控制人資金鏈緊張,且影響*ST秋林控制權的穩定性。

  七、山東勝通集團股份有限公司(“勝通集團”)

  (一)違約主體概況

  勝通集團作為東營互保圈內集體企業改之后的民營企業,實控人王秀生直接持股22.82%,通過控股企業山東勝通投資有限公司間接持股5.05%。勝通集團主要從事鋼簾線、化工產品、BOPET光學膜的生產和銷售,其中鋼簾線產量居全國第二位,產能40萬噸/年,收入約占50%;是全國最大的新型無磷洗滌助劑研發生產基地,產能5萬噸/年,收入約占15%。

  (二)違約事件回顧

  因不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務但具備重整條件,3月7日勝通集團向山東省東營市中級人民法院申請重整,3月16日被法院受理。根據《企業破產法》相關規定,勝通集團破產觸發其存續9只待償付本金合計55.5億元債券違約。

  (三)主要風險因素

  1。應收款項大幅增加,經營獲現能力明顯下降,短期償債壓力大

  2017年勝通集團在收入微增5.22%至212.59億元的情況下,期末應收票據及應收賬款合計增長32.32%至62.68億元,年內經營性現金流同比下降59.83%至5.65億元。其中前五大客戶中山東恒豐橡塑有限公司已于2018年5月22日被列為失信被執行人,中國化工橡膠桂林輪胎有限公司已于2018年9月3日被銀行申請訴前財產保全。

  2018年9月末勝通集團全部債務126.14億元,占負債合計的90.36%,剛性債務占比極高,其中短期債務73.29億元;貨幣資金24.37億元,其中七成已受限,相當于未受限部分僅8億元,短期償債壓力大。

  2。位于東營互保圈核心位置,擔保代償風險極大

  根據聯合咨詢2019年1月4日發布的【見智研究】| 東營地煉企業互保圈詳解,勝通集團位于15個細分互保圈中,出現次數在互保圈內企業中位列第2名,僅次于海科化工。從對外擔保金額看,勝通集團對外擔保余額38.53億元,對外擔保金額最大。從已破產的山東金茂及大海集團對互保圈的影響看,勝通集團受此影響最大,累計受影響金額高達21.34億元。

  2018年6月末勝通集團對外擔保余額38.59億元,擔保比率34.91%,其中對萬達集團股份有限公司、山東墾利石化集團有限公司和東辰控股集團有限公司(已申請破產)的擔保余額分別為14.83億元、13.86億元和9.84億元,擔保代償風險極大。

  3。在東營市政府大力提出熔斷擔保圈背景下,勝通集團破產具有一定的必然性

  根據聯合咨詢2019年3月20日發布的【見智研究】| 為什么勝通集團、東辰控股沒有得到有效救助?,2019年2月1日在勝通集團及其關聯企業債權銀行委員會上,東營市墾利區政府提出兩種化解風險、熔斷擔保圈的初步方向和思路,包括“現金清償”、“現金清償+留債”,均具有“買斷貸款擔保追索權”的特點。可以看出,東營及墾利區政府對于熔斷互保圈的力度很大。

  在此背景下,由于勝通集團深處互保圈核心位置,互保圈“一榮俱榮,一損俱損”的特點導致政府只有對互保圈內企業全部救助才能緩解風險傳染的負面影響。而地區政府雖有救助意愿、但囿于財力不足,導致救助能力下降,且金融機構多非當地所有,政府短期內資金支持或協調貸款展期均顯得有心無力。因此只能通過部分企業破產重組來熔斷互保圈,此時勝通集團只能“身先士卒”。

  4。財務報表真實性及可靠性存疑

  鋼簾線行業整體需求增速放緩,下游客戶資信水平下滑,但勝通集團鋼簾線產品2017年銷售均價1.7萬元/噸明顯高于市場價格區間(0.8~1.5萬元/噸),江蘇興達鋼簾線股份有限公司作為產能持續位居全國第一的生產商,其2017年銷售均價僅在0.95萬元/噸左右。

  2018年三季末勝通集團總資產252.72億元,資產負債率55.24%;但破產重整文書上披露的數據顯示,2018年11月30日總資產僅86.1億元,相當于已披露三季末總資產的34.07%,負債率卻高達181.31%。破產后進一步反映出勝通集團可能存在財務造假。

  八、東辰控股集團有限公司(“東辰控股”)

  (一)違約主體概況

  東辰控股作為東營互保圈內、地處墾利區勝坨鎮、集體企業改制的地煉民企,實控人張振武直接持股48.15%,通過東辰控股子公司東營市東辰(集團)化工有限公司間接持股33.40%。

  東辰控股核心業務為煉油及化工業務,2017年收入占比約84%,其中煉油產品包括芳烴制品、石油助劑、溶劑油等,2017年獲得原油進口配額266.1萬噸,2018年未獲得任何配額,煉油規模地處地煉行業中下游水平;化工產品主要包括新戊二醇和透明質酸等。

  (二)違約事件回顧

  因不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務但具備重整條件,3月7日東辰控股向山東省東營市中級人民法院申請重整,3月16日被法院受理。根據《企業破產法》相關規定,東辰控股破產觸發其存續5只合計21.27億元債券違約。

  (三)主要風險因素

  1。盈利能力下滑,經營獲現能力明顯下降,剛性債務占比高

  2018年前三季度,在收入及凈利潤雙雙下滑的情況下,東辰控股應收類款項較2017年底明顯增長,而應付票據卻大幅下降,反映出其在對上下游的商業政策中均不占優勢,導致經營性凈現金流由2017年同期的凈流入21.02億元轉為凈流出19.12億元,經營獲現能力大幅下降。

  東辰控股全部債務在扣除應交稅費后的負債總額中的比重長期處于97%以上,剛性債務占比極高。2018年9月末全部債務87.97億元,其中借款、債券、票據約為5:3:2,債務償還依賴銀行的放貸及續貸。

  2。深處勝通、金茂及大海互保圈中心位置,面臨極大的擔保代償壓力

  2018年6月末東辰控股對外擔保余額38.05億元,規模在東營地煉15個細分互保圈中僅略低于勝通集團,擔保比率49.82%;在互保圈中出現的次數與同時破產重組的勝通集團并列第2名,僅次于海科化工。其中:為勝通集團、山東金茂及大海集團分別擔保5億元、3.8億元和2億元,處于三者中間位置,受三者債務危機、破產重組的影響大,東辰控股也未能“獨善其身”;對實控人張振武親屬張振學控股的企業提供擔保18.75億元,為關聯方大量輸血,而張振學此前已2次被列為限制消費人員;另包括已涉及金融借款合同糾紛的3家企業,擔保代償風險極大。

  3。在東營市政府大力提出熔斷擔保圈背景下,東辰集團破產具有一定的必然性

  2019年2月1日東營市墾利區政府提出兩種化解風險、熔斷擔保圈的初步方向和思路,包括“現金清償”、“現金清償+留債”,均具有“買斷貸款擔保追索權”的特點。可以看出,東營及墾利區政府對于熔斷互保圈的力度很大。

  勝通集團2018年11月2日發生債務危機時,墾利區政府給予了一定支持;在東辰控股發生流動性危機時,墾利區政府最初也給予了支持,媒體報道稱墾利區政府2018年11月10日出資4億兌付“15東辰MTN001”,但在11月23日6億元“16東辰03”面臨回售時,墾利區政府的支持已經“有心無力”。在政府大力熔斷互保圈的背景下,由于東辰控股相對于勝通集團更深處互保圈核心位置,而墾利區發債企業除上述兩家外還有規模最大的萬達集團,只能通過部分企業破產重組來熔斷互保圈,此時東辰控股只能步勝通集團后塵,選擇破產重組。

  九、成都天翔環境股份有限公司(天翔環境,300362.SZ)

  (一)違約主體概況

  天翔環境前身為成都天保重型裝備股份有限公司,2010年前收入主要來自分離設備;此后三年,作為全球水電設備制造商安德里茨集團在華生產基地,水電業務為天翔環境帶來較好業績,而通過下屬企業,安德里茨(中國)成為天翔環境第二大股東,天翔環境也因此通過IPO實現上市;此后,安德里茨支持力度減弱,前兩項收入均持續下滑,為扭轉局勢,天翔環境2014年上馬新業務——節能環保及清潔能源設備的研產銷,正式進入轉型之路。

  (二)違約事件回顧

  3月25日,天翔環境公告稱,因流動性資金緊張,未能如期兌付當日到期的“16天翔01”,本息合計2.13億元。該只債券為私募債,附有增信措施,由其實控人鄧親華提供不可撤銷連帶責任保證擔保。

  (三)主要風險因素

  1。未形成核心業務優勢,轉型面臨巨大挑戰,資金流動性與盈利能力相互拖累

  天翔環境業務規模始終較小,資產規模約50億元,年收入在10億元以下;近年來主業污水處理多位于鄉鎮,區位較差、處理量小。而項目多以BOT和PPP模式開展,墊資現象明顯,資金量嚴重趨緊。2016~2018年,天翔環境收入分別為10.74億元、9.4億元和3.51億元,下滑明顯;2018年毛利率同比下滑61.26個百分點至-21.32%,利潤總額由盈轉虧至-17.55億元。

  2。股東占款、違規擔保、信披違規,內部管理存在明顯缺陷

  自2018年11月,天翔環境包括副總、獨董、專委會(主任)委員、證券事務代表、監事在內的多名核心高管先后辭職。2018年末控股股東非經營性占用天翔環境資金24.31億元,占期末資產總計的47.62%,股東占款嚴重。因涉嫌信披違規,證監會對天翔環境立案調查,并對其及相關人員進行處罰。2019年2月18日天翔環境未履行審批程序及信息披露義務形成對外擔保3.68億元,存在違規擔保行為。由于存在以上內部管理缺陷,天翔環境2018年財務報告被出具無法發表意見的審計意見。

  3。自尋重組和引資之路受阻

  2018年8月成都市政府出面協調成都農商等主要貸款行協商解決天翔環境債務問題,青白江區政府也成立“脫困領導小組”,推動天翔環境化解債務危機。其后,四川省鐵路產業投資集團有限責任公司與天翔環境簽署戰略合作框架協議,表示擬幫助天翔環境在水務、固廢處理等環保業務領域拓展項目;也會通過出售天翔環境部分資產的方式,幫其解脫困境。四川能投水務投資有限公司也與天翔環境簽署戰略合作框架協議,擬通過收購、托管等形式對天翔環境現有水務環保項目實施合作。由于天翔環境與兩家國企均簽訂的為框架協議且沒有后續公告,對天翔環境業務幫助程度暫不可知,但其2019年1季度營業收入同比減少63.89%至0.68億元、利潤總額由盈轉虧,盈利能力并未好轉;同期籌資活動現金流入同比減少5.28%至2.25億元,金融機構支持力度未見明顯改觀。

  天翔環境曾希望通過外購資產改善自身盈利情況;但因存在信息披露、監管處罰、非標審計意見等問題,根據有關規定,天翔環境被迫終止歐綠保項目重組;因受實控人及一致行動人債務糾紛影響,無法過戶AS公司股權,最終終止重組。

  4。自身債務大規模逾期,擔保或有風險大,直接影響正常經營

  天翔環境多次公告稱因資金緊張,致使部分債務逾期。截至2019年6月30日天翔環境及子公司累計逾期債務合計約24.4億元,占2018年末凈資產的1850.78%。債務逾期造成天翔環境多個銀行賬戶凍結,也對其正常經營造成重大影響。

  公司為大慶綠野環保科技有限公司、四川寬大建設工程有限公司分別提供了4.38億元、0.98億元擔保。該2家被擔保人已出現逾期未能償還相關融資租賃款項的情形,債權人向法院提起訴訟,要求天翔環境承擔連帶責任。

  5。違約前實控人已被列入失信名單,增信形同虛設

  民營企業信用質量與核心人物的信用質量緊密相關。在天翔環境債券違約前2個月(2019年1月7日),其控股股東鄧親華及一致行動人鄧翔已因作為擔保人未履行生效法律文書確定的連帶清償責任,被北京市海淀區人民法院列入失信被執行人名單。實控人對“16天翔01”的保證擔保已明顯不具有增信效力。

  十、東方金鈺股份有限公司(東方金鈺,600086.SH)

  (一)違約主體概況

  東方金鈺注冊于湖北省鄂州市,為上市民企,目前實際控制人趙寧間接持有公司合計43.98%股份。東方金鈺主營黃金金條及飾品與翡翠珠寶玉石首飾的設計和銷售,固定資產較少,資產大部分為黃金和珠寶的存貨,銷售模式以自營和聯營為主。黃金類產品具有較強的同質性,市場價格透明,毛利率較低;翡翠類產品同質性較弱,毛利率較高且不同品質之間差異大。

  (二)違約事件回顧

  2019年3月17日下午,東方金鈺公告稱,無法于18日按期支付“17金鈺債”利息0.53億元,構成實質性違約,“17金鈺債”自2019年3月18日起開始停牌。

  (三)主要風險因素

  1。存貨規模很大,占用流動資金

  東方金鈺存貨以翡翠為主,同質性不高。2015~2018年末存貨分別為55.92億元、69.15億元、96.54億元和88.10億元,分別占資產總計的58.43%、73.92%、77.1%和76.77%,規模大且總體呈上升趨勢;同期存貨周轉次數分別為1.53次、0.92次、1次和0.34次,變現能力較差。

  受到庫存增長的影響,東方金鈺2015~2018年經營性現金分別凈流出16.8億元、10.89億元、17.81億元和1.47億元,自身造血能力差,資金平衡依賴外部融資。

  2。償債壓力不斷加大,融資出現困難

  2016~2018年末,東方金鈺資產負債率由67.62%升至86.82%,短期債務由40.72億元升至54.64億元,而現金及等價物余額卻由1.23億元降至0.01億元,短期償債壓力極大。

  自2016年起,東方金鈺多次在資本市場籌資失敗,融資渠道不暢成為后續資金鏈斷裂的原因之一。2016年3月30日向證監會撤回原定募集不超過80.08億元非公開發行股票的申請;2017年9月11日向上交所撤回原定募集不超過15億元的非公開發行公司債券的申請;2018年1月3日證監會未予批準其不超過29.82億元非公開發行股票計劃。

  自2018年7月起,東方金鈺陸續出現債務逾期情況。2018年末全部11.25億元短期借款均已逾期。2019年1月31日,公告稱已被債權人申請債務司法重整。

  3。信息披露質量差,多次被采取監管措施

  2019年初至發生債券違約的2個多月,東方金鈺3次因信息披露事項收到上交所監管工作函,分別涉及重大資產重組、存貨狀況以及控制權轉讓事項的信息披露。2019年1月18日公告稱,因重大資產重組事項涉嫌信息披露違規被中國證監會立案調查。

  4。實控人變動風險大,股權轉讓未能實現

  因與中信信托有限責任公司的糾紛,控股股東云南興龍實業有限公司(“興龍實業”)所持股份自2018年6月25日起被全部凍結。2019年2月2日,東方金鈺公告稱,實際控制人趙寧擬向中國藍田總公司(“中國藍田”)出售興龍實業100%股權,涉及東方金鈺控制權變更,并稱中國藍田為“農業部主管的全民所有制企業”;后因中國藍田企業性質被市場質疑并被上交所下發問詢函,且中國藍田未就其性質提供相關證明材料,東方金鈺于2月13日公告本次股權轉讓取消。通過股權轉讓解決東方金鈺控制權風險的嘗試失敗。

  十一、大連天寶綠色食品股份有限公司(ST天寶,002220.SZ)

  (一)違約主體概況

  ST天寶為民營上市企業,控股股東大連承運投資集團有限公司(由黃作慶控股)和自然人黃作慶分別直接持股18.83%和18.33%。ST天寶主要從事以對外出口為主的水產品、農產品加工及銷售業務,收入依賴于海外市場。

  (二)違約事件回顧

  4月9日,ST天寶公告稱,未能兌付“17天寶01”,本息合計5.35億元,構成實質違約。該只債券為私募債,期限為“2+1”,回售日本應為2019年3月9日;因資金緊張,ST天寶經與債券持有人協商一致,延期一個月至4月9日,但延期后仍未兌付。

  (三)主要風險因素

  1。轉型效果不明顯,盈利持續下滑

  受生產要素成本上漲、加工原料價格大幅波動、海外市場競爭加劇等因素影響,ST天寶在2018年積極開拓國內市場;但目前尚處于開拓期,前期投入大、收益不顯著。2017~2018年,海外市場收入占總收入比分別為69.48%、81%,2018年國內市場收入同比減少55.87%至1.97億元,國內市場增資不增利,依舊依賴海外市場。

  2016~2018年,ST天寶收入分別為14.77億元、14.65億元和10.39億元,收入持續下滑。2018年毛利率同比下滑6.35個百分點至15.76%;利潤總額由盈轉虧至虧損1.65億元。2017、2018年現金收入比分別為83.07%、86.25%,獲現能力與2016年(100.55%)存在較大差距;因應收賬款回收較慢,影響資金的回籠速度,進而導致ST天寶資金流動性的持續緊張。

  2。違規擔保、信披違規,審計報告被出具保留意見

  ST天寶內部控制存在公章使用不規范、董事長未經登記自行使用公章等情況。2018年12月26日,ST天寶公告稱通過初步核查,發現存在未履行審批決策程序對外擔保的情況。大連承運投資集團有限公司及黃作慶在未履行審批決策程序及公司印章使用流程的情況下,使用ST天寶公章對外擔保,對外違規擔保余額合計2.68億元,占2018年末經審計凈資產的10.36%。

  此外,因涉嫌信息披露違法違規,證監會決定對ST天寶立案調查。

  2018年末,ST天寶對大連春神農業技術開發有限公司(“大連春神公司”)預付款項余額2.09億元,為委托大連春神公司收購農產品的預付金額(為總金額的93.30%)。但該預付款是ST天寶向23位農戶直接支付的,且未與農戶約定貨物的交付時間,2018年并未收貨。此外ST天寶對騎士聯盟(北京)信息服務有限公司的0.5億元投資未確權。2018年審計報告也因上述款項問題被出具保留意見。

  3。頻繁更換會計事務所

  ST天寶2016年審計報告由瑞華會計師事務所(特殊普通合伙)出具,2018年1月9日改聘利安達會計師事務所(特殊普通合伙)為其2017年度審計機構,2018年11月10日改聘大華會計師事務所(特殊普通合伙)為其2018年度審計機構。2019年2月15日,公告改聘致同會計師事務所(特殊普通合伙)(“致同會計所”)擔任公司2018年度審計服務機構,這已是ST天寶2年內第3次更換會計師事務所。另值得注意的是,現聘用的致同會計所分別曾于2016年10月和2017年8月被大連和貴州證監局出具警示函,并于2014年被北京市財政局和河北省財政廳、2016年被財政部責令整改。

  4。債務大規模逾期,再融資受限

  2018年7月27日安投融(北京)網絡科技有限公司稱ST天寶未按時歸還向“愛投資”P2P平臺借款的本金、利息及違約金;10月27日ST天寶發布公告稱,對國家開發銀行逾期貸款本金為人民幣61,700萬元、美元5,145萬元,對應利息分別為人民幣1,597萬元、美元201萬元;2019年3月12日ST天寶公告稱,向中國進出口銀行貸款發生逾期本息合計3.03億元人民幣。多筆債務逾期也導致ST天寶涉訴,多個銀行賬戶被司法凍結。

  2018年ST天寶籌資活動現金流流入同比減少64.41%至4.27億元,再融資受到較大影響。ST天寶擬通過資產處置化解債務危機,但進展緩慢,且大部分資產已作為前期銀行借款的抵押物,ST天寶無法進行有效處置。

  5。股東多次減持套現,對ST天寶支持力度弱

  ST天寶控股股東及實控人所持股份幾乎全部質押、全部股份已被司法凍結及輪候凍結,且曾多次減持ST天寶股份套現,對ST天寶支持力度弱。

  十二、北訊集團股份有限公司(*ST北訊,002359.SZ)

  (一)違約主體概況

  *ST北訊為民營上市企業,注冊于廣東省深圳市,控股股東龍躍實業集團有限公司(“龍躍集團”)對其持股35.15%,實際控制人為趙晶和趙培林。*ST北訊原名山東齊星鐵塔科技股份有限公司,主要從事金屬制造業務;2017年5月收購北訊電信股份有限公司(“北訊電信”)后更為現用名,業務以通信終端銷售和服務為主,收入和資產規模呈倍數增長,其中增加的資產以基站用設備(在建工程)和通過融資租賃租入的通信設備(固定資產)為主。

  (二)違約事件回顧

  北訊集團本應于2019年1月21日付息0.56億元的“18北訊01”已先后經2次累計3個月的延期后,僅向該債券持有人之一支付利息0.16億元,經與另一債券持有人協商一致,繼續延期6個月至10月21日前完成支付。

  2019年4月25日,北訊集團未能按期支付“18北訊03”利息0.61億元,再次與債券持有人溝通協商延遲2個月,直至6月25日仍未能兌付利息。此外,“18北訊01”已自1月21日累計展期3次,分別展期1個月、2個月、6個月。

  (三)主要風險因素

  1。新增業務資金需求大,債務規模快速增大

  *ST北訊轉型前總資產尚不足20億元,且制造業屬性本已對資金流動性有較高要求;2017年通過并購北訊電信轉型為通信類企業,專用設備的需求量大增,因而通過融資租賃等方式加大舉債。可以看出,*ST北訊的負債水平和債務規模隨經營規模的擴張呈現逐年快速增大。

  2。為完成業績忽視現金流,寬松的回款方式占用資金,引發債務逾期連鎖反應

  根據北訊電信被收購時簽訂的利潤補償協議,2015~2018年需完成稅后凈利潤不低于1.44億元、2.75億元、4.51億元和7.1億元,可以看出北訊電信業績壓力逐年增大。在極大的業績壓力下,銷售款回流似乎并非*ST北訊的首要任務,收入對應收款常年形成依賴,其中2018年增加的收入幾乎全部體現為應收賬款。在2018年正值債市低迷、信貸收緊的大環境下,如此快速增長和大規模的應收款顯然對*ST北訊融資能力產生嚴重不利影響。

  此外,*ST北訊的通信業務收入主要來自于終端銷售(2018年占通信板塊收入的55.97%),該業務具有訂貨及銷售周期較長的特點,除預收款30%,剩余收款期一般為6個月左右,加之受2018年上半年國內經濟形勢不佳,金融去杠桿力度加大,部分客戶資金出現緊張、逾期支付貨款,嚴重影響公司銷售回款。對于以依靠大規模融資開展通信業務的*ST北訊來說,資金回收困難明顯是造成其資金鏈緊張最終斷裂的主要原因。

  3。股價斷崖式下跌,被要求還款,短期償債壓力激增

  2018年5月中旬起,*ST北訊股價呈斷崖式下跌,自此相關金融機構陸續要求*ST北訊還款。2018年半年報顯示賬面短期債務超30億元,但同期現金及等價物余額僅0.43億元。金融機構集中對*ST北訊提出還款要求使其短期內償債壓力劇增,最終發生資金鏈斷裂。截至當年9月25日,*ST北訊已出現3.77億元債務逾期,類型以融資租賃款和信托等非標融資為主。

  十三、中信國安集團有限公司(“中信國安集團”)

  (一)違約主體概況

  中信國安集團原為中信集團一級子公司,2013年進行混改引入五位民企股東,2014年其中四位將股份分別轉讓。WIND數據顯示中信國安集團為公眾企業,處于無實際控制人的狀態,第一大股東中信集團持股20.94%,股權較為分散。

  公司擁有一級子公司17家,包括白銀有色集團股份有限公司(白銀有色,601212.SH,持股比例32.27%,質押比例99.89%)、中信國安信息產業股份有限公司(中信國安,000839.SZ,持股比例36.44%,質押比例99.37%)、中信國安葡萄酒業股份有限公司(中葡股份,600084.SH,持股比例34.48%,質押比例89.15%)、國安國際有限公司(國安國際,0143.HK,持股比例53.22%)4家上市公司。作為投控平臺,中信國安集團參與的奇虎360私有化項目已完成重組上市,認繳45億元中國互聯網投資基金,參股多家上市公司。

  (二)違約事件回顧

  2019年4月28日,中信國安集團未能兌付“15中信國安MTN001”利息,構成實質性違約。該債券系永續中期票據,雖附利息遞延支付條款,但由于上市子公司中信國安2018年8月曾派發現金紅利,觸發債券強制付息事件,使得本次利息未足額兌付的事項直接構成利息兌付違約。

  (三)主要風險因素

  1。業務布局雖多,但普遍經營不佳,盈利依賴投資收益

  中信國安集團收入構成以有色金屬和貿易為主,毛利率很低,主業盈利能力差。盡管業務布局雖廣泛,但普遍經營不佳,利潤對投資收益依賴程度高;2015~2017年投資收益分別為分別為44.06億元、24.43億元和38.87億元,分別是同期利潤總額的3.67倍、1.22倍和2.93倍,2018年投資凈收益仍保持32.99億元的高位,但利潤總額卻大額虧損35.09億元。

  2。股權質押比例高,關聯占款明顯

  中信國安集團為控股經營,主要資產仍為持有子公司股權,但持有的上市子公司股權幾乎全部質押,再融資空間不足。此外,其他應收款中3年以上的占比32.94%,5年以上的占比16.63%,期限較長,其中:應收中信集團控股或持股的中信國安第一城國際會議展覽有限公司欠款達92.13億元,關聯方占款情況較為嚴重。

  3。核心子公司白銀有色陷入財務虧損,地產子公司面臨大額賠償

  有色金屬業務主要經營實體白銀有色,2018年以來財務費用陡升,同比增長121.13%至14.94億元,致使當年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤從0.74億元轉為-0.96億元。此外,白銀有色環保問題嚴重,曾相繼發生污染河道、礦漿泄露事故,成中央環保督察組問責典型。

  中信國安集團位于北京西二環的項目“中信國安府”面臨股權糾紛,根據2017年3月最高院判決,子公司北京信達置業有限公司需向北京莊勝房地產開發有限公司支付違約金和合同返還款37.4億元,雖信達置業已向最高院提交再審申請,但資金壓力仍較大。由于被判決返還土地,“國安府”項目頓生變故,不僅300億元預期銷售款瞬間破滅,前期投入的200億元也有可能遭受損失。

  4。債務負擔重,擔保金額高,償債壓力大,償債來源匱乏

  中信國安集團混改前,2012年末資產負債率高達81.23%,混改后債務負擔持續加重,2018年末負債率升至86.11%,全部債務資本化比率81.57%,全部債務1,217.74億元,其中短期債務達695.93億元,同期末貨幣資金155.78億元,但現金及等價物余額僅73.29億元,近50%貨幣或已受限,短期償債壓力大。此外對內、對外擔保總額巨大,2018年底合計已超300億元。

  中信國安集團并表核心資產對應的股權多已質押,本部貨幣資金33.85億元,幾乎全部受限,期末現金及等價物余額僅0.38億元,難以覆蓋利息。

  從再融資渠道看,自2018年末曝出與銀行存在欠款糾紛及資產司法凍結以來,負面事項不斷,公開市場再融資能力喪失。

  十四、金洲慈航集團股份有限公司(金洲慈航,000587.SZ)

  (一)違約主體概況

  金洲慈航注冊于黑龍江省伊春市,第一大股東為深圳前海九五企業集團有限公司(持股比例37.04%),實際控制人為自然人朱要文。金洲慈航主要從事黃金類飾品的生產和銷售以及融資租賃、委托貸款業務,是國內三大黃金加工企業之一。

  (二)違約事件回顧

  2019年5月15日,因流動資金緊張,金洲慈航未能如期兌付“17金洲01”債券回售本息(合計1.4億元)。“17金洲01”為金洲慈航目前唯一存續債券,余額5.2億元,票面利率9%。

  (三)主要風險因素

  1。經營現金流大幅流出,短期債務規模大

  2017~2018年以及2019年一季度,金洲慈航經營現金流凈額分別為11.9億元、-30.4億元和-11.7億元,貨幣資金由2017年末43.9億元大幅下降至2018年末16.7億元,扣除受限資金后剩余貨幣資金1.9億元。而債務結構偏短期,短期債務合計190億元,短期流動性壓力極大。

  2。關聯交易頻繁,虛增利潤痕跡明顯

  2015~2017年,金洲慈航并購豐匯租賃后,黃金加工業務規模呈現小幅萎縮態勢,營業收入較2014年之前約下降15%;但同期營業利潤卻翻倍增長,盈利能力更強。這一階段應收賬款、預付賬款和存貨等經營性科目均出現異常,周轉率下滑明顯,與行業趨勢不相符。

  從大客戶和供應商信息中可知,該階段金洲慈航關聯交易更加頻繁、額度增加。2016年起年報不再披露前五大信息,信披透明度下降,動機存疑。根據公司對2017年年報問詢函的回復,前五大客戶中的第二、第三、第五分別為深圳市前海金喜福黃金珠寶有限公司、深圳市貴友黃金珠寶有限公司及深圳市舞福珠寶有限公司。上述多個公司共用同一郵箱,企業法人均為朱姓人員或金洲慈航董監高。2017年預付款項大幅增加,與業務規模不匹配(同期業務規模、采購結算方式并未發生變化)。2017年預付款的前五大供應商中深圳市寶如金珠寶有限公司、深圳市厚德黃金珠寶有限公司,其股東或法定代表人亦涉及朱姓人員或者金洲慈航董監高。不僅銷售數據存在問題,金洲慈航供應商中亦存在關聯企業。2016~2018年存貨規模逐年大幅增加,存貨周轉率由7.86次下降至6.14次、3.16次。

  3。融資租賃業務管理水平較弱,不良率高企,資產質量不佳

  金洲慈航2015年高溢價30億元并購中植系融資租賃公司豐匯租賃70%股權。并購后,豐匯租賃迅速成為金洲慈航最重要的利潤來源,對利潤貢獻度高達80%以上。

  融資能力方面,金洲慈航融資渠道以非標融資為主,整體融資成本很高;2018年以后,在信托等非標融資收緊的情況下,融資難度陡增。

  業務運營方面,制造業存續資產是占比最大的行業,達53.26%。在國內宏觀經濟下行壓力較大的背景下,國內制造業經營壓力普遍加大,制造業租賃業務逾期風險高企。山東省一直為金洲慈航業務額最大區域,但山東個別區域信用風險逐步上升,金洲慈航相應資產質量持續惡化。客戶包括丹東港集團、大連特鋼等風險企業,同時融資租賃客戶中多家為失信被執行人,涉及長期應收款12億元,未計提足額減值。總體看金洲慈航實際的資產質量弱于賬面表現。

  4。負面新聞不斷,融資環境惡化

  2018年以來,金洲慈航出售豐匯租賃、財務信息受到質疑、違規信披被問詢、高管頻繁辭職等負面信息不斷,負面輿情很大程度上推升了金洲慈航在市場的關注度,使得投資者對其財務信息和真實運營狀況產生質疑,進而導致其外部融資環境惡化。

  主要體現為:(1)關聯交易受到曝光,財務真實性受到質疑;(2)審計程序不合規受監管處罰,主要涉及對于豐匯租賃業務中收入、應收賬款等關鍵客戶和款項未執行有效函證和審計程序,同時商譽減值風險的評估缺乏獨立性和專業性;(3)2018年以來包括副總裁、總經濟師在內的多名高管辭職,反映出內部管理漏洞;(4)2018年籌劃擬出讓豐匯租賃股權,以持有的豐匯租賃70%股權作為置出資產,與中國慶華能源集團有限公司持有的全資二級子公司內蒙古慶華集團騰格里精細化工有限公司100%股權的等值部分進行置換,由此反映租賃業務問題已難以解決,試圖甩掉包袱。

  十五、金龍控股集團有限公司(“金龍集團”)

  (一)違約主體概況

  金龍集團注冊于浙江省溫州市,收入利潤主要來自上市子公司金龍機電股份有限公司(金龍機電,300032.SZ),截至2019年6月25日金龍集團持股23.36%,已全部被司法凍結。金龍機電主打智能手機和游戲玩具領域的液晶顯示模組和微特電機產品,實控人為金紹平。

  (二)違約事件回顧

  金龍集團于2017年分期發行4期可交換公司債券,并將115,881,000股金龍機電股票質押給主承銷商。2018年7月12日,金龍集團持有的金龍機電部分股票因可交換公司債券回購合同糾紛被浙江高院司法凍結。2019年5月30日公告的浙江高院判決:因2018年5月30日~6月1日,金龍控股出現連續10個交易日擔保比例低于130%,且未在7個交易日內追加擔保以使擔保比例達150%或以上;加之金龍集團在多起巨額交易中存在逾期違約或違約情況,對可交換債券本息償付產生重大不利影響;以上事項均已構成違約。

  (三)主要風險因素

  1。本部幾乎無收入,主要收入來源金龍機電近幾年持續虧損

  金龍集團本部幾乎無收入,子公司金龍機電對合并口徑收入的貢獻率在95%以上。2017年、2018年及2019年1~3月,金龍機電利潤總額分別為-4.11億元、-25.17億元和-0.1億元,持續虧損。一方面由于隨著手機配件市場競爭加劇,產品不斷更新換代;另一方面是金龍機電2014年新增液晶顯示屏板塊,市場競爭力差。

  2。高溢價收購新業務,帶來資金壓力、商譽減值;母弱子強,集團本部債務壓力極大

  為拓展液晶顯示屏板塊,金龍集團2014年來先后高溢價收購深圳甲艾馬達有限公司、無錫博一光電科技有限公司、興科電子(東莞)有限公司。收購帶來新業務的同時也增加了管理風險和資金壓力:2017年金龍機電因子公司業績不達預期計提大額商譽減值;2017年6月末金龍集團合并資產負債率62.27%,全部債務較年初大幅增長23.06%至51.85億元,其中短債增長51.85%至23.78億元;金龍集團本部資產負債率高達99.55%,全部債務30.43億元,短期債務5.21億元,而現金及等價物余額僅0.75億元,僅占合并報表現金余額的3.42%。金龍集團經營嚴重依賴金龍機電,但對金龍機電的實際控制能力較弱,難以動用其現金償還債務。

  3。采取多項措施緩解債務壓力,金龍集團及創始人金紹平對金龍機電控制權降低

  金龍集團及其實控人金紹平為化解債務風險,采取向金融機構融資、出售金龍集團旗下資產、轉讓股權或公司控制權等措施。創始人金紹平、徐薇薇夫婦2018年初對金龍集團分別持股90.55%、5.56%;但2018年5月金紹平進行金龍集團控制權轉讓,對金龍集團的持股比例下降至39.55%,并退出金龍集團董事會,對金龍機電控制權降低。

  4。因無法清償到期債務被銀行申請破產重組

  2017年11月至2017年12月,金龍集團合計向建行樂清支行借款1.73億元。由于金龍集團出現債務風險,建行樂清支行將上述借款提前至2018年7月20日到期。因金龍集團無法償還,建行樂清支行以不能清償到期債務為由,于2018年7月27日向樂清市人民法院申請對金龍集團進行破產清算。盡管9月27日建行樂清支行撤回申請,但仍體現出金龍集團的流動性壓力。

  十六、騰邦集團有限公司(“騰邦集團”)

  (一)違約主體概況

  騰邦集團注冊于深圳市,以傳統機票代理業務為基礎,近年來通過并購擴展業務范圍,目前業務涉及國內國際機票代理、出入境旅游服務、以小額貸款為主的金融服務、商業物業出租等,控股股東及實控人為自然人鐘百勝。騰邦集團控股一家上市公司騰邦國際(300178.SZ),騰邦國際于2011年IPO成功,募集資金5.98億元,此后騰邦集團并購多家旅游和金融公司,資產規模快速擴張,但由于債務增長過快、業務盈利下滑,出現流動性緊張。

  為化解債務危機,鐘百勝于2019年6月10日與深圳市大晉投資咨詢有限公司簽署《表決權委托協議》,騰邦集團及鐘百勝將其所持有騰邦國際的股票174,470,796股(占騰邦國際總股本的28.30%)表決權委托給大晉投資行使。本次表決權委托完成后,大晉投資擁有表決權的股份占騰邦國際總股本的28.30%,自然人史進持有大晉投資100%股權,成為騰邦國際實際控制人。

  (二)違約事件回顧

  2019年6月10日,因短期內資金周轉困難,騰邦集團未能按時足額支付一般公司債“17騰邦01”利息11,250萬元,構成實質違約。

  (三)主要風險因素

  1。機票代理業務經營壓力加劇,預付款、應收款占款嚴重,現金流表現惡化

  隨著機票代理手續費率下降,以及機票銷售市場整治力度的加大,大量票代商逐步被行業清退,行業兼并重組速度加快,而具備渠道等優勢的大型在線旅游企業占據行業先機,傳統機票代理業務經營壓力加劇。騰邦集團商旅業務2017年和2018年營業收入分別為35.3億元、48.9億元,同期末應收賬款24.55億元、36.31億元,預付款項38.92億元、48.76億元。應收賬款和預付賬款增長使得經營性現金流惡化,由2017年凈流入2.48轉為2018年凈流出5.8億元。

  2。增收不增利,利潤依賴小貸業務和持有物業公允價值增值

  2018年騰邦集團營收218.72億元,同比增長7.36%,而歸屬于母公司所有者的凈利潤2.03億元,較2017年下降65.82%。上市公司報表亦呈現增收不增利現象,騰邦國際2018年營收48.86億元,同比增長38.43%,實現歸屬于母公司所有者凈利潤1.68億元,比上年同期下降40.88%,因此遭深交所問詢,騰邦國際稱其2018年盈利主要來自小貸業務的利息收入,僅融易行一家公司便貢獻約1.21億元歸母凈利潤。

  騰邦集團近年來凈利潤對公允價值變動收益依賴逐年增強,2016~2018年分別為2.11億元、9.13億元和4.48億元,占同期凈利潤比分別為66.35%、98.6%和137%。公允價值變動收益主要來自自持物業的公允價值增值,實際增值意義不大,不能為騰邦集團帶來持續穩定的現金流入,僅能起到美化利潤的作用。

  3。激進并購擴張使得債務規模增長,短債壓力大,出現流動性危機

  上市子公司騰邦國際于2011年2月15日上市交易,預計募集資金3.45億元,結果募集到約5.98億元的資金凈額,獲得約2.52億元超額募集資金。除償還貸款外,騰邦國際先后使用約1.2億元超額募集資金對上海可可西航空服務有限公司、騰邦國際票務香港有限公司和深圳市騰付通電子支付科技有限公司等3家全資子公司進行增資。此外,騰邦國際還用超額募集資金收購了與主營業務相關的資產。自2012年起騰邦國際開始以自有資金跨界金融領域:2012年設立深圳市前海融易行小額貸款有限公司,為商旅供應鏈和支付平臺客戶提供金融服務;2013年深圳市騰付通電子支付科技有限公司在全國范圍內獲得互聯網支付、移動電話支付、銀行卡收單業務許可;2014年設立深圳前海騰邦保險經紀有限公司、深圳市騰邦創投有限公司和深圳市騰邦梧桐投資有限公司;2015年收購深圳中沃保險經紀有限公司。

  并購擴張使得騰邦集團資產體量大幅增長,但也加重債務負擔。近年來騰邦集團資產負債率高企,最高時達2016年末的79.51%,全部債務也由2015年底的94.57億元增至2018年底的150.4億元,且債務結構以短期為主,2018年末短期債務114.05億元(短期借款80.26億元、應付票據23.25億元),同期末現金及等價物余額13.31億元,短債壓力很大。

  4。持有上市公司股權質押、凍結比例高,且遭被動減持,擬轉讓其股權紓困受阻

  2018年底,鐘百勝通過“云南國際信托有限公司-云信增利18號證券投資單一資金信托”持有的騰邦國際1.7%股份觸及信托計劃強制平倉線,遭被動減持,原因是鐘百勝未能在規定時間內籌集足額的追加資金。2019年5月,騰邦集團被動減持騰邦國際1,189.5萬股股份,持股比例由28.73%下降至26.80%,套現約1.28億元。截至2019年5月25日,騰邦集團及其一致行動人鐘百勝持有騰邦國際31.32%的股份,其所持股份中的78.92%被凍結、93.59%被輪候凍結,凍結期限均為36個月,本次凍結主要系因合同糾紛被申請人申請訴前財產保全。

  2018年12月底,騰邦集團已在尋求債務化解方案,與深圳市投資控股有限公司和深圳市福田投資控股有限公司簽署了《戰略合作協議》,兩家深圳國企擬受讓騰邦國際至少5%的股權,成為戰略投資者。2018年11月,自然人史進與騰邦集團約定,擬受讓騰邦國際3900萬股股份。但因騰邦集團和鐘百勝所持騰邦國際的股權多被凍結、股權無法過戶,上述股權轉讓均未履行。這種情況下,騰邦集團給出了權宜之策:2019年6月10日騰邦集團實控人鐘百勝與深圳市大晉投資咨詢有限公司簽署《表決權委托協議》,騰邦集團及鐘百勝將其所持有騰邦國際的股票174,470,796股(占騰邦國際總股本的28.30%)表決權委托給大晉投資行使。本次表決權委托完成后,大晉投資擁有表決權的股份占騰邦國際總股本的28.30%,史進持有大晉投資100%股權,成為騰邦國際實際控制人,但股權仍無法過戶。

  十七、甘肅剛泰控股(集團)股份有限公司(*ST剛泰,600687.SH)

  (一)違約主體概況

  *ST剛泰系大型民企剛泰集團有限公司(“剛泰集團”)旗下上市公司,實控人為徐建剛。剛泰集團1996發軔于浙江臺州,1999年8月進入上海,下屬三大產業板塊:以房地產開發為主的上海剛泰置業集團,以金礦及黃金產業、影視投資為主業的上市公司*ST剛泰,以藝術品收藏和投資、珠寶翡翠和傳媒為主業的上海剛泰文化集團有限公司。*ST剛泰營業收入主要來自黃金及黃金飾品銷售、貴金屬收藏品銷售、彩寶、鉆石類銷售、影視娛樂制作及營銷。

  (二)違約事件回顧

  2019年6月11日,私募債“16剛泰02”發生展期內利息違約。此前2019年3月25日公司與全體債券持有人協商一致,延期8個月至不晚于2019年11月25日兌付該只私募債的本息。

  (三)主要風險因素

  1。股東剛泰集團爆發流動性危機,遭金融機構抽貸、加速清償,存續債券發生實質性違約

  2018年6月剛泰集團向上海市政府發出《關于請求幫助剛泰集團解決短期流動性危機的情況報告》,希望上海市相關領導協助企業解決面臨的流動性危機;并發布籌劃資產重組公告,著力改善剛泰集團流動性問題。7月剛泰集團公布資產重組進展,收縮業務、專注主業,分批處置非核心資產;在不改變對于*ST剛泰實控權的前提下,適當轉讓部分股權、引入戰略投資者;與各授信銀行溝通流動性支持及續貸工作。8月因剛泰集團出現流動性不足,有銀行臨時宣布*ST剛泰貸款提前到期;另有銀行因提出追加保證金、抵押物等增信措施未得到及時滿足而累計凍結*ST剛泰388.3萬元銀行賬戶;因債務糾紛,部分金融機構對剛泰集團持有*ST剛泰的股份進行司法凍結。2018年9月,股東剛泰集團存續債發生實質性違約。

  2019年6月18日剛泰集團對外披露其自2018年6月起出現了流動性不足的情況;而后金融機構采取的抽貸、斷貸和貸款加速到期加劇了債務壓力,使其陷入債務危機。截至目前仍未得到有效改善。

  2。業務大幅虧損,周轉效率低,經營性現金流呈現凈流出

  2018年,*ST剛泰出現大幅虧損,實現營業收入110.38億元,同比增長34.33%;歸母凈利-11.65億元,同比減少313.69%。自2018年流動性危機以來,*ST剛泰加大黃金去庫存力度,由于降價銷售,加之部分商譽計提減值,使得業績虧損。此外由于加大去庫存力度,2019年3月末存貨55.98億元,盡管較2017年末有所減少,但占總資產比仍較高(為49%);且黃金貿易業務下游客戶賬期較長,雖去庫存有所成效,但應收賬款大幅增加。截至2019年3月末為35.48億元,較2017年末的18.42億元大幅增加,經營性現金流仍呈現凈流出。

  3。違規擔保,股票被實施風險警示,股東持有股份全額遭輪候凍結

  2019年4月,*ST剛泰被曝在部分借款糾紛案件中存在違規擔保,相關擔保均與股東上海剛泰礦業有限公司(“剛泰礦業”)及其一致行動人、*ST剛泰實控人徐建剛有關。上述未經決策程序的對外擔保共計16筆,涉及金額約42億元,目前尚未償還的本息合計約34億元,*ST剛泰存在較大的代償風險。同月,因2018年度財務報告被眾華會計師事務所出具無法表示意見的審計報告,*ST剛泰股票交易將被實施退市風險警示的特別處理,于2019年5月6日起實施。截至2019年4月,剛泰集團持有*ST剛泰股份共計195,511,269股,占*ST剛泰總股本13.13%,已全部被司法凍結或輪候凍結。綜上,*ST剛泰已無任何流動性來源,對到期債務償付能力極低。

  十八、南京建工產業集團有限公司(“南京建工”)

  (一)違約主體概況

  南京建工原名南京豐盛產業控股集團有限公司,2017年8月增資15.87億元收購南京建工集團有限公司,納入合并范圍,后于2019年初改為現名,實際控制人為自然人季昌群。南京建工建筑項目大多集中在南京市,路橋項目主要是國道和高速公路建設,按工程進度確認收入;新型城鎮化建設主要模式為IBR和PPP,與業主方簽訂投資建設總包合同,全面墊資負責各個環節的設計施工,通過政府回購等實現收入。

  (二)違約事件回顧

  2019年6月17日,因資金緊張,南京建工未能兌付私募債“17豐盛02”回售本息。此前2019年4月15日公司曾將“17豐盛01”應兌付的利息延期111天至2019年8月4日。

  (三)主要風險因素

  1。應收類款項比重大,大量資金被占用,流動性嚴重不足

  南京建工作為施工類企業,應收類款項規模持續較大,2018年6月末合計約占總資產的6成,對資金形成較大占用。其中:應收賬款中應收政府及平臺企業賬款高達48億元,占比53%;其他應收款主要為對合作方的借款、往來款,其中對外借款及往來款余額89.8億元,往來性質款項資金流動頻繁、規模較大,存在資金被實控人旗下關聯企業拆借可能。

  2。投資范圍廣,主營業務萎縮

  公司是一家多元化綜合型產業控股集團,下轄30余家子公司,在職員工總數超6000人。集團業務涉及地產開發、新能源、醫療器械、健康服務、生態農業、貿易礦產、海外投資領域,連續多年位列中國民營企業500強。其主營業務建筑施工持續萎縮,另外涉及的六大板塊投資并未給集團公司帶來豐厚的利潤,反而需要持續大量的資金投入。

  3。豐盛控股遭沽空,股價暴跌,經營常年虧損,對融資環境產生不利影響

  2017年4月24日美資做空機構格勞克斯發布報告認為,南京豐盛實控人持有的上市公司豐盛控股(0607.HK)股價受到嚴重操控,指控豐盛控股以股價上漲作為“障眼法”,以掩飾集團向主席及其家族轉移南京豐盛最有價值資產的行為。受此影響,4月25日豐盛控股在股價跌幅11.89%后停牌。豐盛控股2018年實現收入103億,從同期的盈利22.6億轉為2018年的虧損30億,主要是投資卓爾智聯(2098.HK)產生的虧損,而前幾年豐盛控股盈利主要通過卓爾智聯的股價變動產生的投資收益,豐盛控股股價已經從2018年2月的4.4港元跌至0.5港元,淪為仙股。卓爾智聯與豐盛控股交叉持股,2016年和2017年,豐盛控股和卓爾智聯的最大利潤分別為對方股權的投資收益,豐盛控股自身經營實際上常年虧損。

  南京豐盛與豐盛控股屬同一實際控制人,無直接股權關系,但當地金融機構在進行風險判斷時會將其實際控制人所控制企業進行整體評價,豐盛控股市場認可度低對南京豐盛融資環境產生不利影響。

  4。信托及銀行借款先爆違約,短債壓力大,政府協調難以挽回債務危機

  2018年12月25日,《南京豐盛產業控股集團關于未能清償到期債務的公告》稱,由于流動資金緊張,南京豐盛負有清償義務的已到期債務金額(銀行貸款以及信托貸款)累計12.8億元未及時清償,其中247萬元已支付,剩余未償還債務合計12.7億元,此后幾日,南京豐盛獲得南京市委市政府、市金融辦等相關部門出面幫扶,收回工程款38億元,償還全部到期債務本息。但南京建工存續債務體量龐大,截至2018年6月末為273.61億元,其中短期債務160.7億元,政府協調亦難以挽回其債務危機。

  2019年3月20日,南京高科股份有限公司公告披露,南京建工及其子公司東部路橋向長安信托累計申請信托貸款28.5億元,由南京高科控股股東南京新港開發總公司提供連帶責任擔保,2019年3月11日,長安信托因東部路橋、南京建工未按照約定兌付本息,向陜西高院申請訴前財產保全。

  十九、三胞集團有限公司(三胞集團)

  (一)違約主體概況

  三胞集團注冊于江蘇省南京市,實控人袁亞非持有其97.5%股權。三胞集團主要從事IT連鎖、通訊連鎖、百貨零售、大健康及房地產等業務,以旗下2家上市公司江蘇宏圖高科技股份有限公司(宏圖高科,600122.SH)和南京新街口百貨商店股份有限公司(南京新百,600682.SH)為依托開展業務,持股比例分別為21.45%和37.48%。

  (二)違約事件回顧

  3月19日,三胞集團發行的“12三胞債”僅兌付個人投資者,對機構投資者未足額兌付。6月24日,因流動性緊張,三胞集團未能按期償付“16三胞02”利息3,145萬元和到期本金3.7億元,構成實質性違約。后續到期債券相繼違約。

  (三)主要風險因素

  1。本部收入極少,經營依賴上市子公司;受電商沖擊業績下降

  三胞集團收入主要來自上市子公司宏圖高科、南京新百,2016~2018年本部營業收入分別為1.43億元、2.29億元和0.96億元,在合并報表中占比不足0.5%。由于宏圖高科以3C零售連鎖業務為主要收入來源,南京新百以百貨商品為主要收入,2家公司均已線下門店銷售為主,受到線上電商嚴重沖擊,近幾年業績下滑,2018年分別虧損2.79億元和21.16億元。

  2。激進投資并購嘗試轉型,債務規模激增,并帶來巨額商譽

  近年來三胞集團經營情況不佳,卻仍進行大規模激進海外并購投資,試圖進入新消費、醫藥健康等領域。2011年以來,三胞集團通過銀行貸款、發行債券、質押股權等融資方式獲取資金,總計斥資300億進行并購擴張,使得三胞集團債務規模逐年擴大,并形成大額商譽。2018年6月末,三胞集團剛性債務規模423.06億元,資產負債率高達70.71%,商譽規模179.33億元,占資產總計的19.66%。

  3。少數股東權益占比高,上市子公司股權幾乎全部質押,存在喪失控制權風險

  2017年三胞集團凈利潤中歸屬于母公司的凈利潤為0.05億元,占比僅為0.42%;期末所有者權益269.31億元,其中歸母所有者權益為49.88億元,占比僅為18.52%。2018年末,三胞集團所有者權益205.02億元,其中少數股東權益234.93億元,歸母所有者權益已為負值,本部對子公司控制力極弱。

  此外,早在2016年末時,三胞集團所持上市子公司宏圖高科及南京新百的股權已幾乎全部質押。高質押率影響三胞集團的再融資能力,并影響其對子公司的控股權。

  4。上市子公司出售資產自救;為避免質押爆倉,與上市子公司資產置換

  2018年5月3日,南京新百公告資產重組預案,千百度國際控股有限公司擬以股權受讓及增資方式購買南京新百旗下House of Fraser Group Limited(HOF)51%的控制權。2017年HOF營業收入占南京新百合并報表60.27%,期末凈資產占23.02%。最終股權交易未果,2018年8月13日南京新百公告HOF旗下3家經營主體于倫敦時間進入破產托管程序。

  2018年6月19日,宏圖高科公告籌劃重大資產重組,擬向三胞集團出售自身3C零售連鎖業務,交易方式暫定為資產置換等。而3C零售業務收入占宏圖高科2017年整體營業收入的84.91%,有媒體質疑宏圖高科以重組為由停牌,以避免三胞集團的質押爆倉。

  5。債務危機連鎖爆發,子公司宏圖高科債券率先違約

  2018年6月,三胞集團對江蘇雨潤肉類產業集團有限公司的5.5億元擔保逾期,其控股的南京新百因債務逾期資產被凍結;7月16日,“各合交管-安盈保6號三胞集團集合資產管理計劃”違約;7月23日~8月13日,三胞集團7次被北京及江蘇兩地的法院列為被執行人;9月26日,被曝“中誠信托—宏圖高科股票收益權投資集合信托計劃”已經違約,三胞集團未能按照約定于9月20日支付股票收益權回購價款796.37萬元,并存在無法還本付息的風險;10月13日,三胞集團在鳳凰衛視旗下的投資理財平臺鳳凰金融的風溢盈融資陸續到期未付。

  11月26日,子公司宏圖高科公告與投資人達成一致,延期兌付“15宏圖MTN001”(7億元)本息。12月7日,宏圖高科發行的“18宏圖高科SCP002”(6億元)應于12月7日兌付,但截至當日日終,上清所仍未收到其支付的付息兌付資金,構成實質性違約。

(文章來源:聯合咨詢)

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